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一棵苹果树引发的投资思考,很多人都想不到......|牛熊荐读24

2016年08月14日 10:42 | 浏览 | 作者:牛熊君 |

   

方法和工具一样有用

但是良好的判断不只是

从方法而来

而是得自经验

你也绝不会因为你太年轻而学不来

 

这是牛熊荐读第二十四周的书目

《向格雷厄姆学思考,向巴菲特学投资》

从前有个聪明老人,拥有一棵苹果树。这棵树长得很好,不需要怎么照顾,每年结实累累,全部卖掉可得100美元。老人想要退休,换个新环境住,决定把树卖掉。他在《华尔街日报》的商业机会版刊登广告,说希望按“最好的出价”卖树。

 

转移注意力,用长远的眼光考虑问题

 

第一个人看了广告后出价50美元,他说,这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的收入。老人斥责他:“你到底在胡言乱语些什么?你出的价格只是这棵树的残余价值(Salvage Value)。对一棵苹果树来说,或者这棵树停止结果,或者如果苹果树砍成木柴出售的价格很高,作为木材来源的价值高于出售苹果的价值,你出的可能是好价格。但显然你不懂这些事情,所以不了解我的树价值远不止50美元。”

 

第二个人上门拜访老人,出价100美元买树。她说:“苹果就快成熟了,卖掉今年的收获量,正好是这个价格。”老人说:“你比第一个人有脑筋。至少你看出这棵树结苹果的价值高于当柴烧。但100美元不是正确的价格。你并没有想到明年和以后各年苹果收获的价值。请把100美元收回去,到别的地方去买吧。”

 

第三个人是年轻人,刚从商学院辍学出来。他说:“我打算在因特网上卖苹果。我估计这棵树至少能再活十五年。如果我每年卖苹果得到100美元的收入,总收入将是1500美元。所以我出1500美元买你的树。”老人叹道:“喔,不,和我谈过的人,都不像你对现实那么无知。”

 

“距今十五年你卖苹果所得的100美元,价值当然比不上今天的100美元。其实,如果你把41.73美元放在银行账户,以年复利6%计算,到了第十五年结束,这笔小钱会增加为100美元。因此,假设利率为6%,十五年后价值100美元的苹果,折合现值只有41.73美元,不是100美元。”仁慈的老人劝他,“请把你的1500美元拿去投资安全的高评级公司债,并且重回商学院,多学一些财务知识。”

 

不久来了一位富有的医生,他说:“我对苹果树懂得不多,但晓得自己要什么。我愿意以市价买它。上一位买主向你出价1500美元买树,所以我想它一定有那个价值。”

 

老人劝道:“你应该找一位有见识的投资顾问帮你的忙才是。如果真的有个市场,经常交易苹果树,它们的售价或许能作为参考。但我们不只没有这样的市场,就算有,把价格当做价值,和上一个笨蛋或前面几个的愚蠢没有两样。请把钱拿走。”

 

下一位买主是学会计的学生,看过老人的账簿之后说:“你的账簿上记载着,十年前你用75美元买下这棵树。另外,你没有摊提折旧。我不晓得这是不是符合公认会计原则,就算符合,那么这棵树的账面价值是75美元,我按这个价格买下。”

 

老人语带责备:“唉,你们这些学生学得多,懂得少。这棵树的账面价值确实是75美元没错,但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去,看能不能找到一本书告诉你,你的数字怎么用效果更好。”

 

对谈盈余:全方位考虑问题

 

最后一位可能的买主来找老人,是个年轻的证券营业员,刚从商学院毕业。她急于一展所学,也要求看账簿。几个小时后,她回来找老人,说已经根据盈余的现值算出苹果树的价值,准备出个价。老人大感兴趣,请她继续发表意见。

 

年轻女士解释道,虽然去年出售苹果获得100美元的收入,但这个数字不是苹果树实现的利润。苹果树需要花一些费用,如施肥、修枝、使用工具、采摘、运送到镇内出售的成本。必须有人来做这些事,付给这些人的薪资应该从苹果树的收入中扣除。此外,这棵树的买价或成本算是费用。在苹果树可以采收的寿期内,每年都应该考虑这方面的一部分成本。最后,还有税的问题。她的结论是这棵树去年创造的利润为50美元。

 

 

“哇!”老人脸红起来,“我还以为靠这棵树赚了100美元。

 

她解释说:“那是因为你没有根据公认会计原则,只看收入,没看费用。在会计师眼中,不一定要开支票才算是费用。比方说,你买了一辆旅行车,有时会用它载运苹果到市场。旅行车可以使用一段时间,每一年,原始成本有一部分必须从收入中扣除。即使你买车的支出是一次付清,一部分成本也必须分摊到未来几年。会计师称之为折旧。我想,你在计算利润时,从来没有考虑这一点。”

“我想你说得对,”他答道,“愿闻其详。”

 

“我也翻阅了账簿中前几年的记录,发现有些年头这棵树结的苹果比其他年头少、价格时高时低、成本并非每年完全相同。仅以过去三年的平均值来看,我算出这棵树的合理盈余是45美元。但在计算价值时,这只不过做了一半的事。”

 

“另一半呢?”他问道。

 

“另一半比较棘手,”她告诉老人,“我们现在必须算出我拥有一棵树,平均每年获利45美元的价值。如果我相信这棵树只能活一年,那么它的价值只能用一年的盈余来表示。”

 

“但如果我们同意这棵树比较像是一家公司,可望年年创造盈余,关键便在于算出适当的报酬率。换句话说,拿钱投资这棵树,我需要计算这项投资每年创造45美元的所得,对我有什么价值。我们可以把那个数目称之为这棵树的现值。”

 

“要算出正确的报酬率,”她继续说,“我必须观察与这棵苹果树相当的投资机会,特别是在农产商业中,因为这些因素都会被考虑到。接着我根据我们讨论的事情套用在这棵苹果树的情形,调整我的发现。依据那些判断,我得出20%是这棵树合适的报酬率。”

 

“换句话说,”她得出结论,“假设过去三年(似乎具有代表性)这棵树的平均盈余可以显示未来我能获得多少报酬,那么我愿出的价格,必须能给我20%的投资报酬率。我不愿接受较低的报酬率,因为不必那么委曲,反正我可以改买草莓园。现在,只要拿每年盈余45美元除以我坚持的报酬率20%,就可以算出价格225美元。”

 

老人靠向椅背,说很高兴学到宝贵的一课。她的出价,他必须再思考一番,请她明天再来一趟。

 

许多领域中,智慧来自经验

 

这位年轻女士隔天再来时,老人桌上摆满了一堆工作底稿、密密麻麻的数字和一只电子计算器。“很高兴见到你,”他满脸带笑,“我想,我们可以来谈生意了。”

 

“你算出的盈余比较低,因为有些成本我不必支出,例如旅行车的折旧,”老人继续说道,“在我看来,这些盈余是会计师编造出来的。”

 

她觉得有趣,问道:“那么什么东西才重要?”

 

“现金,”他答道,“我谈的是你能够支出、储蓄或留给子女的钱。这棵树可以活好几年,扣除成本后仍有收入。我们要算的是未来,不是过去。”

 

“别忘了风险,”她提醒他,“还有不确定性。”

 

“是的,”他说,“假使我们能就未来收入和成本的可能范围取得一致的看法,而且过去几年的平均盈余是45美元左右,我们就能针对未来五年的现金流量做出合理的估计:如果现金流量为40美元的几率是25%,50美元的几率是50%,60美元的几率是25%,情况会如何?”

 

“取其平均值,最佳估计值是50美元,”老人说道,“然后我们假设在那之后十年的平均值是40美元。事实也将如此。它结果的时间没办法比那更长。”

 

“现在我们要做的事,”他总结道,“是算出你今天要支付多少,以取得一年后、两年后、未来五年内每年的50美元,以及在那之后十年内每年的40美元。接着加进把它当木材烧可以获得的20美元。”

 

“很简单,”她承认,“你想把未来的收入,包括残余价值,换算成现值。当然你需要先决定折现率。”

 

“一点没错,”老人同意她的看法,“这便是我画出图形和拿电子计算器计算的理由。”老人拿出折现表,上面根据不同的折现率假设,列出将来的一元钱折合今天的价值。

 

“你可以把钱存在有保险的储蓄账户中,每年获得5%的利息。但是也可以买美国财政部公债,视当时的利率如何,可能获有8%的利息。在我看来,这是无风险的利率。把钱投入其他地方,你会失去赚取8%无风险报酬率的机会。采取8%的折现率,只能补偿你投资苹果树而非财政部公债的金钱时间价值(Time Value)。但是很遗憾,来自苹果树的现金流量并非毫无风险,所以我们需要用比较高的折现率来补偿你的投资所冒的风险。”

 

年轻女士思考了几分钟后对老人说:“你实在有点滑头,昨天竟让我当起老师来。像你平常忙着种苹果,是到什么地方学那么多理财知识的?”

 

老人笑着说:“许多领域中,智慧来自经验。”

 

“真是的,你这个狡猾的老家伙,”她回应道,“你晓得自己的计算中也有很大的犯错空间。现金流量不错且稳定时,很容易把它们折现,但如果有一些偶尔发生的成本,这个方法对你的帮助就不大。比方说,数年后这棵树将需要大费周章修剪一番和喷洒农药,而这个成本不会出现在你的现金流量中。仅此一次的工资和农药支出,会使你的计算不再那么顺畅。”

 

“但是我要告诉你为什么,”她咄咄逼人,“我愿意出250美元。我所做的严谨的分析告诉我,这个价格超过应付的水准,但我实在很喜欢那棵树。我想,绿树成荫,坐在它下面的愉悦,毕竟也有其价值。”

 

“好吧,成交,”老人同意她的出价,“我没说过要最高的出价,只要最好的出价。”

 

年龄不是大问题

 

方法和工具一样有用,但是良好的判断不是只从方法而来,而是得自经验。但经验又是来自不良的判断。

 

凝神谛听专家所说的话,并且倾听他们没有告诉你的事情。在他们满怀信心的动听言词背后,有许多不调和的不确定性。一个错误的假设可能害你远离真相。最后,你绝不会因太年轻而学不来。

 

(摘自《向格雷厄姆学思考,向巴菲特学投资》第6章,劳伦斯·A.坎宁安著,文章有删减,标题为编者加,牛熊君整理)

 

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