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高杠杆陷阱?中国尚不存在债务危机|牛熊荐读27

2016年09月07日 14:41 | 浏览 | 作者:牛熊君 |

   

众所周知

“去杠杆”是“供给侧改革”的

重点内容

亦是“十三五”规划的

五大核心任务之一

“中国债务”和“杠杆率过高”更是

世界关注的命题

那么

中国债务该如何走出高杠杆陷阱呢?

 

这便是牛熊荐读第二十七周的书目

《中国债务:如何走出高杠杆陷阱》




中国的杠杆率:总量及结构

 

截至2015年年底,我国债务总额为168.48万亿元,全社会杠杆率(债务对国内生产总值之比)为249%。与美、英、法、日等主要国家相比,这一水平并不算高。

 

在结构上,居民部门的杠杆率为39.9%,金融部门为21%,政府部门为57.1%(含地方融资平台债务17.7%),非金融企业为131%。通过国际比较可见:非金融企业杠杆率过高,是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中,国企部分占比高达65%。可以认为,国企杠杆率过高,是中国债务问题的一个关键所在。

 

中国尚不存在债务危机

 

国内外关于中国债务问题的讨论,大多集中于债务规模及其对国内生产总值(GDP)的比率(杠杆率)上。这种分析十分重要,也有其优势,例如,数据比较充分,可以进行跨国比较等,但也存在较大缺陷。首先,以存量(债务)同流量(GDP)相比,其经济意义比较模糊;其次,负债总有缘由,而且,债务资金的使用通常都还会有产出。因此,不联系资产来分析债务,显然失之片面。

 

截至2014年年底,按宽口径匡算,中国主权资产总计227.3万亿元,主权负债124万亿元,资产净值为103.3万亿元。按窄口径匡算,即扣除行政事业单位国有资产13.4万亿元,并以2014年的土地出让金4万亿元替代当年的国土资源性资产65.4万亿元,中国的主权资产将由227.3万亿元减少到152.5万亿元,由此窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。

 

我们说中国尚不存在债务危机,还有另外两个重要原因。

 

其一,中国一向以高储蓄著称,即便是在储蓄率已有所下降的2015年,储蓄率依然将近50%。这意味着,中国债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示,外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局,使得我们可以不受外部干扰,平滑处理自己的债务。

 

其二,中国是一个以间接融资为主的国家,这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款,而非波动性很大的货币市场和资本市场资金,这决定了中国金融业的风险点主要集中于流动性上,偿债能力则位居其次。基于这种金融结构,只要高储蓄率得以延续并支撑着巨额的资金流动,债务问题就很难演化为系统性金融危机。

 

关键是要处理好不良债务

 

不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为,倚重对外融资,即从事杠杆操作,本就是工业社会正常运行的题中应有之义。因此,管理债务的要义,其实是保持债务的可持续性。

 

在微观层面,可以使用“债务/息税前利润”来衡量企业债务偿付的能力及其安全性。换言之,只要企业仍在创造利润,且其规模大于债务支付,则该债务便具有可持续性。在宏观层面,一般用“债务/可付息收入流”来衡量债务的可持续性。由于涉及多主体,亦可对“可付息收入流”有不同的界定,衡量债务可持续性的方法可有多种,而且彼此间相互补充。最简化的衡量是“利率/经济增长率”,即将利息支付和经济增量相比较,这种分析认为,只要债务支付的利率水平低于经济增长率,使得运用债务所产生的现金流能够支撑利息偿还,债务便具有可持续性。另外经常使用的就是“利息/债务保障率”,亦即国民储蓄对债务余额之比。其基本含义是,对国家而言,能用于支付利息的资金来自该国的国民储蓄,因此,储蓄对债务余额之比,可以有效地衡量该国债务的可持续程度。无论如何衡量,我们需要看到的是,当下,保证我国债务可持续的宏观条件依然存在,但是,随着经济增长速度下滑,我国可承载的债务水平也在不断下降。

 

倘若债务中出现不良,则债务风险无疑陡然增大。为了“挤掉”这些在过去粗放式增长过程中产生的“水分”,我们需要拿出一些优良资产来进行冲抵。因此,国民财富便会有净损失。显然,可用于冲抵不良资产的优良资产的规模,构成债务承载能力的上限。前已述及,经历了30余年的高速增长,中国经济积累了巨额的净财富,这构成我们处理不良债务的深厚基础。

 

“去杠杆”六条途径和“杠杆转移”三个方法

 

在实践上,去杠杆主要有六条途径,即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累,以及现有金融资产价值重估。

 

通过仔细分析便不难看出,去杠杆的方法虽有数种,却没有一种能立竿见影,更没有一种是无代价的;唯有扎扎实实地保持一定速度的经济增长,即不断做大杠杆率的分母,才是去杠杆的治本之道。然而,从目前的情况来看,要促进经济增长,不可避免地要增加贷款和(或)增加赤字,而两者均有提升杠杆率的副作用,这无疑陷我们于两难之中。因此,在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合适的均衡点,是对我们智慧的极大考验。也正因如此,去杠杆将是一个长期的过程,我们必须做好打持久战的准备。

 

在现实中,我们还可以在结构层面,在不同主体之间对杠杆率进行一定程度的调整,即“杠杆转移”。概括而言,央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券化,是杠杆转移的三条路径。

 

央行和(或)政府承接,固然可免除某些部门杠杆率上升过快之虞,但绝不意味着这些债务已经消失,其实质,只是将问题推到了未来。因此,由央行或政府介入来推行杠杆转移,必须处理好当下和未来的关系。

 

上述内容由牛熊交易室摘编自《中国债务:如何走出高杠杆陷阱》权威论述之一《去杠杆的路径与方法》,作者为国家金融实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、社科院原副院长李扬,更多相关信息可勾搭牛熊君(微信:niuxiongjun)进行深入交流。

 

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