机构大咖专栏

风险偏好继续回暖,黄金承压几何?

2016年07月13日 15:50 | 浏览 | 作者:张静静 |

   

英国公投之后,市场并未如预期般持续走在risk-off的路上,相反自6月28日开始全球风险偏好逐渐回暖,截止昨日美国标准普尔500指数盘中创出历史新高,英国富时100也已经进入技术牛市。尽管我们深信英国脱欧事件对市场的负面冲击并未因公投结束而告终,反而由此酝酿的风险事件将如定时炸弹般随时威胁着市场,但交易当下的原则也让我们必须思考一个问题:如果市场风险偏好持续回暖,黄金是否将面临调整压力。

 

什么因素改善了市场风险偏好?

 

第一、  今年全球市场最大的确定性就是不确定性,因此所有市场参与者的风险承受能力必须增强,否则只能看到非常低的资产回报率。这是市场快速由risk-off向risk-on切换的主要原因之一;

 

第二、  近期美国经济数据确实还可以:6月ISM制造业PMI及非制造业PMI都达到了几个月新高并超预期,6月非农数据也表现不俗;此外市场对于美国二季度经济的预期也都在2%以上。英国央行也表示英国脱欧的负面影响要等到8月才会显现;

 

第三、  安倍带领的自民党获得参议院选举胜利,承诺的经济刺激政策有望兑现。日本或将重启国债发行。安倍经济学2.0令日本市场进入兴奋期。两天下来日经反弹6.5%,美元兑日元由100回升至103上方。日元升值è日经下挫è市场风险情绪紧张è日元继续升值è日经再度下挫……的恶性循环被暂时中断,给了市场喘息的空间。

 

上述三个因素对黄金的最大化影响如何?

 

第一、  风险资产价格持续上扬,安全资产遭弃;

 

第二、  美国经济及通胀水平支持美联储加息,黄金遭弃;

 

第三、  安倍经济学2.0,令2012年至去年日元大幅贬值的戏码重现,反向支撑美元并打压黄金价格。

 

上述逻辑是否成立?答案是否定的。

 

第一、  市场参与者在从风险资产上获取短期收益的同时,还需要锁定长期收益,而中长期的不确定性继续攀升意味着投资组合中安全资产占比很难下降,这是非农数据公布之后全球主要经济体债券价格及黄金价格不跌反涨的重要逻辑;

 

第二、  尽管非农数据非常抢眼,但美国就业环境很可能已经出现边际恶化。以6月失业率为例:美国6月失业率反弹至4.9%,较5月反弹0.2个百分点,2012年12月以来第一次出现如此幅度的反弹;利用就业参与率调整后的失业率的反弹幅度也是2010年11月以来首次。此外美联储就业市场状况指数LMCI已经连续6个月为负值。因此预计美联储难以继续推进加息;

 

第三、  图4所示,2012年安倍经济学带来的日元贬值是美元指数启动牛市的重要支撑之一(当然,日元在美元指数中占比仅为13.6%,但日元贬值幅度大啊;另外,同期欧元相对美元也在贬值)。加上日元与黄金同有避险功能,因此图5所示2011年至今,COMEX黄金与美元兑日元几乎呈现镜像关系。这确实在一定程度上说明一旦日元重回贬值通道,黄金也很可能会受到极大的压力。

 

但2011年至去年底美元指数走牛除了外部因素外,更多的是美国经济和货币政策相对优势的结果。2011年至2014年,美国经济增长相对优势显著,到2015年美国货币政策相对优势显著,因此过去5年美元拥有走牛的基本面基础,但目前这个基础已经出现了边际变化。换言之,美元指数缺乏升值的内在动力,单一的外部因素对于美元趋势上的影响将非常有限。

 

综上所述,短期风险偏好回暖确实令黄金承压,但是一方面风险偏好回暖应该是暂时性的,且美元指数不具备大幅上涨的内在动能,因此黄金承受的压力应该比较有限。

 

当下的市场主题:通胀逻辑?

 

黄金包括三大基本属性:商品属性、货币属性和金融属性;两大功能:避险功能和抗通胀功能。

 

对比黄金与美债10年期收益率会发现今年至今美债收益率反弹的三个阶段只有5月中下旬那一次令黄金价格走低。背后逻辑在于:如果美债收益率的反弹伴随着通胀预期的抬升,则黄金价格未必会走低。也就是说我们市场当中只要有避险和通胀一个逻辑存在就足以支撑黄金走高或者保持高位运行。也可以理解为最终决定黄金价格的仍然是美国实际利率水平,也即:TIPS。很显然,就短期来看避险逻辑暂时中断,但个人认为通胀逻辑仍将对黄金价格形成支撑。

 

 

 

2014年开始美林时钟的失效在一定程度上与负利率的出现有关。但2014年~2015年仍处于美联储收缩QE并逐渐进入加息周期的阶段,因此在美元体系下,全球负利率程度仍然十分有限。今年年初日本加入负利率联盟、欧洲央行进一步负利率,以及市场对于美联储加息频率和次数的质疑使得全球负利率程度不断深化。负利率事实上开启了全球货币政策的新纪元,全球资产可能要被重新定价,或许这是我们看到股、债、商品可以同涨的重要逻辑之一。背后既是货币现象,又并非单一的货币现象,而是定价机制的改变。或许这与1971年黄金与美元脱钩、2003年美联储批准国际投行参与大宗现货交易一样,游戏规则的变化必然带来玩法和结果的差异。

 

1971年8月15日美元与黄金脱钩相当于黄金价格的市场化,同时也可以理解为黄金及相关资产的价格重估;2003年4月国际投行获得大宗商品现货交易权限,商品的金融属性被进一步提升,正因如此即便在美联储的加息周期中(2004年至2006年)黄金及多数商品仍保持强劲升势。但无论如何,当基本面没有发生变化的前提下,这种价格重估通常意味着市场流动性是相当充裕的。

 

在这个背景下,我们或许可以看到大宗商品出现超越供需平衡表的意外表现,通胀预期或继续支撑黄金价格。

 

黄金价格如何运行?

 

从基本面看,随后一段时间黄金走势很可能与今年3、4月类似,即:跳过避险主题,但通胀主题还在。然而由于经历避险主题阶段黄金涨势过猛,因此进入通胀主题之后黄金并未继续走高,而是进入了宽幅震荡的垃圾时间。但价格重心则将由3、4月的1250抬升至1350。

 

但与3、4月的情况不同:第一、G7很可能正在走向三大成员国(美德英)领导人均由女性担任的路上,这很可能意味着理性(男性角色)的思考已经无法解决当下的全球经济、政治及货币体系矛盾(最终还是人口与经济增长点的问题),而感性(女性角色)的宣泄将逐渐成为主流,今年以来各种地缘政治以及英国公投结果都在印证这个逻辑。全球“非理性”化意味着不确定性的进一步增加,市场参与者将更多地考虑增配安全资产去对冲即将爆发或者随时可能爆发的风险;第二、与年初人民币阶梯式贬值带来的不确定性相比,英国脱欧连锁反应带来的负面影响更为实在,市场随时可能进入risk-off模式,黄金的调整时间应该短于此前。

 

从技术上看,周K线显示,目前黄金的确到了重要压力位:2011年9月高点至今的下降趋势线以及60个月均线。参考3、4月的调整幅度,预计此次COMEX黄金有可能调整至1310附近,可能触发如此大幅度调整的因素或为美国二季度经济数据向好带来的加息预期略升温或者本月几大央行的按兵不动等。

 

 

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