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人民币汇率的韧性从何而来

2016年06月27日 15:07 | 浏览 | 作者:钟正生 |

   

今年春节以后,中国央行在人民币汇率调控上似乎一直践行着“策略性贬值”的思路。概而言之,央行或有促使人民币汇率贬值的诉求,但既要足够尊重外汇市场的供求关系,又要着力避免触碰人民币贬值预期的闸门。因此,央行遵循“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价制定规则进行调控,促成了人民币对美元的双边汇率弹性增加,而对一篮子货币的汇率持续贬值的情形。

 

资本市场对央行“策略性贬值”的思路似乎表现出了宽容和淡定。甚至人民币对美元汇率的“上窜下跳”也未激起市场的轩然大波和恐慌蔓延。可以说,这段时期人民币贬值预期的弱化,美元指数的震荡,为央行推行人民币汇率“策略性贬值”提供了有利的时间窗口。然而,5月以后,美元结束了此前震荡走贬的行情,开始步入反弹,央行践行“策略性贬值”的环境发生了较大变化。策略性贬值,尚能安然否?

 

一、人民币策略性贬值表现出“韧性”

从5月以来美元指数变化的几个阶段来看,央行“策略性贬值”仍然表现出了较强的“韧性”。

 

阶段一:5月美元指数步入反弹,CFETS人民币汇率指数并未大幅升值

5月初,美元在经济数据尚佳,而欧元日元相继走软的情况下,开始走上反弹道路。5月18、19日,先后受到美联储“缩表”迹象和偏鹰派会议纪要的提振,美元反弹更添强势。这给人民币兑美元汇率造成了不小的压力:5月3日到6月3日,人民币兑美元即期汇率贬值幅度达1.7%,直逼6.6的心理关口。

 

进入5月下旬,CFETS人民币汇率指数继续呈现缓慢贬值的形态,央行践行“策略性贬值”的坚定程度反而更加彰显。这从根本上得益于本次人民币贬值预期明显减弱,市场对人民币兑美元汇率走贬较为淡定(突出表现为在岸与离岸人民币汇差保持平稳)。在此背景下,央行似乎并不畏惧人民币中间价跟随美元走强而不断下调,反而还适当“多贬”人民币兑美元中间价,以使人民币兑篮子货币缓慢贬值。因此,5月23日到6月3日期间,人民币对美元和对篮子货币呈现“双贬值”趋势。

 

阶段二:5月美国非农数据不及预期,CFETS人民币汇率指数骤降至历史新低

6月3日公布的美国5月非农数据大幅不及预期,令美元指数当日重挫1.7%,快速跌破94的水平,同时市场表示“加息悬了”:联邦基金期货数据显示,美联储6月加息概率由20%下降至4%,而7月加息概率由59%下降至36%。美元在反弹路上的“急刹车”,无疑令人民币汇率大松了一口气。

 

6月6日(4和5日是周末),在前一日美元大跌1.7%的情况下,人民币兑美元中间价仅小幅上调0.45%。在美元走弱的情况下,其它篮子货币相对美元走强,而其他篮子货币(排除与美元挂钩的港元后)在CFETS指数中占到67.05%,因此整个篮子货币亦会走强,这就意味着CFETS人民币指数面临贬值压力。而央行“少升”人民币兑美元中间价,使得人民币兑篮子货币的贬值压力充分释放,当日CFETS人民币指数大幅下跌,突破了5月3日创下的低点。

 

阶段三:近期英国退欧引发恐慌,CFETS人民币汇率指数“轻松”续创新低

端午假期过后,美元指数重新步入反弹。此时,按照此前“策略性贬值”的思路,央行需要适当多贬人民币兑美元中间价,才能避免人民币对篮子货币升值。而事实情况是,人民币对美元中间价并没有被刻意“多贬”,CFETS人民币汇率指数却轻松地续创新低。这主要源于近期美元走强的逻辑不同以往。

 

春节以后美元的波动,在很大程度上是受美国自身因素驱动(典型的是美联储加息预期的起伏),因此美元走强基本上都伴随着其它篮子货币的相对走弱。由于美元在篮子货币中占比仅为26.4%,加上施行联系汇率制的港元,篮子中走强的货币占比约为33%,因此整体上篮子货币是走弱的。在此情况下,CFETS人民币汇率指数面临升值的压力。央行要避免人民币兑篮子货币升值,就需刻意“多贬”人民币兑美元的中间价。

 

端午过后美元的走强,主要是由英国退欧引发的恐慌情绪驱动。在以英镑、欧元为代表的非避险货币走弱时,美元和日元作为避险资产同时走强。由于美元、日元加上港元在篮子货币中的占比达到47.7%,因此,整体人民币篮子货币走弱的强度(CFETS人民币汇率指数走强的压力)就较往常减轻了很多。在此情况下,央行无需刻意“多贬”人民币兑美元中间价,即可实现CFETS人民币汇率指数的平稳甚至小幅贬值。

 

简言之,以往面对美元走强,人民币兑美元中间价必须多贬,才能勉强实现CFETS指数的稳定;若要使得CFETS指数进一步走贬,则需更大的双边汇率贬值幅度,这无疑会对人民币贬值预期形成太强的刺激。因此,以往人民币汇率在两个“锚”(美元和篮子货币)之间只能顾及一方:在美元走强时,贬兑美元的双边汇率,稳兑一篮子货币的汇率;在美元走弱时,升兑美元的双边汇率,贬兑一篮子货币的汇率。而近期由于与美元走强相伴的CFETS指数升值压力大大减轻,央行可以短暂地兼顾两个“锚”,从而出现了人民币对美元和对篮子货币“双贬值”的现象。

 

二、人民币策略性贬值的“韧性”从何而来?

人民币“策略性贬值”的思路之所以能够有序践行,除了美国非农数据意外不及预期,以及英国退欧引发避险情绪使得人民币“运气不错”之外,更根本地得益于以下三方面原因:

 

原因一:“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制,令人民币汇率有迹可循,有助于平抑人民币贬值预期。

 

人民币中间价调控思路可能会随时调整,但更多参考一篮子货币的定价机制,在一段时间内都将是稳定的。这是因为,该种定价机制是人民币汇改过程中一种较为理想的过渡状态:人民币对美元汇率弹性增加,且既有相对清晰的定价规则(参考篮子货币),又能实现有管理的浮动(跟随美元浮动)。正是由于央行在春节以后保持了这种中间价定价规则的稳定,使得人民币汇率的涨跌变得有迹可循。

 

人民币汇率跟随美元浮动,是人民币试图更多参考篮子货币的必然结果。美元走强意味着其他货币对美元走弱,而其他货币在篮子中占比更高,因此人民币对一篮子货币汇率面临升值压力,要保持篮子汇率稳定,就需人民币对美元汇率随之走弱,反之亦反。目前,市场对人民币汇率走势的判断,已更多集中于对美元走势的分析,而不再像今年1月份那般陷入无序恐慌之中。这是5月以来美元反弹并未激起人民币贬值预期的重要原因之一。

 

原因二:人民币汇率具有贬值的内在需要,这是央行引导人民币对美元和对篮子货币均“少升多贬”的核心考量。

 

在策略性贬值思路下,在美元走强时,央行控制人民币兑美元中间价“多贬”,而力图保持CFETS人民币汇率指数稳定;当美元走弱时,央行控制人民币兑美元中间价“少升”,而力图促使CFETS人民币汇率指数“多贬”。也就是说,央行引导人民币对两个“锚”均有序贬值。

 

央行引导人民币有序贬值的动因,其实不止出于改善贸易条件,促进中国出口的考虑,更根本地是与2015年以来我国国际收支状况的逆转有关。目前,我国出口在全球出口中的比重已经高达14%,通过人民币贬值拉动出口的空间恐怕不会很大。倒是2015年以来,我国国际收支差额由长期的顺差转变为逆差,与之相联系的资本流出才是人民币贬值压力的根本来源。

 

细看中国国际收支平衡表可以发现,国际收支转为逆差的主要原因在于:首先,从2014年二季度开始,资本项目下的“其它投资”出现大规模逆差。这主要源自人民币脱离单边升值轨道后,我国企业和居民部门开始以各种形式减少人民币头寸。其次,2015年底以来,我国对外直接投资(ODI)快速上升,今年开始超过外商直接投资(FDI),从而我国资本项目从2016年开始转为净流出,这同样增加了人民币贬值的压力。

 

原因三:目前的人民币汇率调控机制,也是对平衡“不可能三角”的有益探索。

蒙代尔“不可能三角”理论指出,独立的货币政策、固定汇率与资本自由流动三者之间不可共存。目前,在我国深度参与经济全球化的背景下,严格的资本管制不会也不应成为一种常态化的诉求。因此,我国需要在独立的货币政策与稳定的人民币汇率之间寻求平衡。

 

当前,央行面对着一个两难选择(dilemma):美联储加息也许终是一个绕不过去的坎,居民和企业外汇资产重新配置的压力也始终存在,要避免人民币汇率过度过快贬值,可能需要收紧人民币流动性;但我国仍处经济下行周期,且面临着去产能去杠杆的艰巨挑战,又难以选择从紧的货币政策。在此情形下,央行只能选择让人民币“有管理的浮动”,以此寻求货币政策“有限度的独立”。

 

央行需要细加权衡的是,既要配合外汇占款的减少,补足基础货币缺口,又要管理人民币贬值预期,避免资本大规模外流。因此,央行需要在补足货币流动性的同时,避免释放过于宽松的政策信号。这是近期降准预期持续落空,而MLF操作愈发“常态化”的重要原因。

 

央行更需运筹帷幄的是,既要改革人民币汇率形成机制,通过外部失衡的调整为内部失衡的调整助一把力,又要提升金融支持经济的效应,为人民币汇率的持稳和韧性添一把火。正如小川行长所言,央行需要“审慎推进人民币汇率改革,注意选择合适的时机和窗口,尽量减少负面溢出效应,特别是不要在国际上造成相互叠加的影响”。

 

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