机构大咖专栏

影响A股的两大关键因素,一个在增强,一个在减弱

2016年06月13日 15:30 | 浏览 | 作者:郭磊 |

   

实际上,我应该是市场上最早使用"分子-分母"框架去分析资本市场的分析师,至少是之一。在2012年底的深度报告《中国经济方程式:分子待升,分母待降》中,我就曾建立了这样一个分析框架。






在那篇报告中,我对这一分析框架做了一个更详尽的逻辑树。该逻辑树在当年被多家买方机构借用为年度报告的分析框架。



废话少说,回到今天想说的,如果以这样一个分子分母框架来看待目前的资本市场,分子(增长率)的部分可能争议最小。目前中国经济至少已经处在一轮短周期的经济复苏过程之中。自今年3月以来,我们可以看到一系列硬指标触底,价格回升,企业盈利修复。而从高频数据看,4月经济脉冲并不弱于3月。由于终端需求的传递仍在继续(政治经济周期下的基建、短周期投资回升的地产、以及通缩触底后补库存的制造业),在未来的两个季度内经济可能都易上难下,这意味着目前定价因素中的分子是趋势回升的。



那么分母呢?我们抛开很难预测的风险溢价因素,单纯从货币贴现的角度去看,很多投资者可能以目前13.4%的M2来推断出一个极为积极的结论。在这种观点看来,M2仍处于13.4%的相对高位,这意味着洪水滔滔、水漫金山、水涨船高.......但我们想要提示一点的是,近年M2与资本市场表现的直接相关度在趋弱,2014年以来二者甚至主要呈现负相关的关系。如下图,M2对上一轮牛市毫无解释力,与后来的市场回落过程也是趋势相反的。






为什么会这样?其中可能一个关键原因是近年来金融产品创新一日千里,实体外货币沉淀的渠道更多了。广义货币供给(M2)更多呈现出在实体和实体外部分的竞争和更替关系。



因此,我们建议用另外一个指标来观测分母,那就是"过剩货币供给",简单来说就是实体经济不需要的那部分货币供给,在这里,我们用M2-发电量增速来表示。它背后的经济学内涵很简单,发电量作为反映实体经济需求的可靠指标,同样可以作为实体经济货币需求的影子指标。M2中扣除掉这一部分实体映射的,剩余的大致是催生通胀和资产型泡沫的。当然,这里面还涉及到货币深化,但货币深化应该比较稳定,我们可以视为一个可以省略的常数项。



我们来模拟一下过剩M2-发电量(过剩货币供给),并来看一下它和资本市场走势的关系。






可以看到,它对大的周期包括上一轮牛市,以及牛市的触顶(在去年被我们称为"二阶拐点"),都具有很强的解释力。简单来说就是:在2014年年中至2015年年中这段时间,M2可能并不算多,但相对于实体的需要,过剩的M2太多,所以带来了市场的泡沫化。



继续与M2-发电量(过剩货币供给)对照,我们再换一个大体类似但更有指示意义的代表资本市场的指标,那就是A-H股溢价。






不难看出,过剩的货币供给对于A股的相对溢价具有明显解释力。在过剩货币供给多的时候,A股有高溢价(泡沫化);在过剩货币供给回落的时候,A股高溢价(泡沫化)回落。



重要的不是对历史数据的拟合,而是这一方法论对于未来的暗示。在这一方法下我们可以做一个重要的推断:目前实体经济在快速复苏;而货币政策已处于上一轮宽松周期的末端,即大体退回中性。在实体经济趋于复苏,货币需求(发电量可以当作影子指标)趋于回升的情况下,如果M2没有同样幅度的回升,那么,M2-发电量(过剩货币供给)大概率是趋于回落的。



这意味着过剩货币减少,资本市场感受到的分母在上升,分母因素对于资本市场的驱动将会减退,我们倾向于认为2-3季度将处于这一逻辑之下。



最终对应的市场结果会如何?在这种方法下我们并不能得出进一步的结论。但我们相信这一分析框架和分析方法依然是有参考价值的,它可以有助于我们思考很多连带的现象,包括市场风格等问题。

 

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