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邵宇:净负债还是净资产?中国对外净资产负债表待重构

2016年06月13日 15:05 | 浏览 | 作者:邵宇 |

   

本文作者是东方证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事邵宇


随着人民币国际化及中国在“全球化4.0”体系中的崛起,从对外资产负债表的角度,未来中国是变成美国这样的净负债国,还是保持目前趋势,犹如日本一样继续做一个对外净资产国呢?笔者认为,人民币汇率若形成机制改革,中国对外净资产规模增速将出现明显下行。


在有年度统计数据覆盖的2004年至2014年,中国的对外资产、负债及净资产规模均保持?较快的扩张速度。总资产从9291亿美元增长到6.4万亿美元,年化复合增长率21.3%;负债从6527亿美元增加至4.63万亿美元,复合增长率21.6%;净资产则从2764亿美元增加到1.78万亿美元,复合增长率20.4%。从时序来看,2008年以前增速较高,且资产增速高于负债增速。2008年以后,增速有所放缓,而负债增速高于资产增速。


短期外债占比高企


2002年至2014年,中国对外资产中,外汇储备一直处于主导地位,规模从2004年的6099亿美元增长到2014年的3.9万亿美元,占全部对外资产的60.8%。这一方面源于中国“大推进”战略下长期、持续的双顺差,在结售汇制度下带来外汇储备的逐渐堆积。另一方面,中国的居民部门和企业部门对外投资能力较弱,且投资渠道有限,对外难以形成收益较高的投资,中国对外直接投资规模和占比相对较小。


负债方面,外商直接投资是负债的主要组成,占60%左右;证券投资占10%左右,主要是股权证券;其他投资占30%左右。从时序趋势判断,上述三项的占比相对稳定。外债方面,从中国不同期限外债的状况来看,短期外债占比持续攀升,目前短期外债占总外债的比重接近80%。但是,相对于目前的经济总量和外汇储备规模,中国外债压力较小。


虽然中国是最大的对外净资产国之一,但外汇储备主导的资产结构使其资产端与负债端的收益率/成本严重不匹配。从2009年开始,经常项目中,表征对外负债成本的投资收益流出规模就大于表征对外资产收益的投资收益流入。过去十年来,中国的对外投资收益率在3%4%之间的低水平,明显低于对外负债5.5%8%的成本。


对外投资收益率低


与中国相反,美国作为全球最大的对外净负债国,其外部资产收益率稳定高于负债成本,在1990年之后,两者的利差更稳定在4%左右。中国是全球的廉价资金提供者之一,而美国则是这些资金的主要接受者,廉价流动性氾滥和美国联储局对长端利率失控,成为了美国次贷危机的主要原因和“全球化4.0”崩溃的催化剂。综合以上所述,对外大规模净投资时,外汇储备主导资产及资产负债收益率不匹配,是中国对外资产负债现状和主要问题。


很难想像,中国的对外资产负债表会随着人民币的国际化而像美国那样背负大规模净负债:尽管随着人民币外流,必须以更多的资产池对接这些人民币,从而创造对外负债。


同时,也很难想像中国如年老而富有的日本那样,继续维持对外净资产:2014年,中国对外净资产占GDP的比重仅为17.1%,而日本则高达75.2%。且与中国“藏汇于国”的特征不同,虽然外汇储备规模也很大,但富裕的日本是典型的“藏汇于民”。2014年底,日本对外净资产私人部门持有占比80.8%,公共部门持有占比仅19.2%


对外净资产或下行


随着人民币汇率形成机制改革,中国的货币当局对外汇市场的干预程度与方向均有明显变化,其结果是外汇储备从快速积累、到停止积累,然后再切换到了短期消耗。


受此影响,预计未来中国对外净资产规模增速会明显下行;因此,一方面,中国加快推进资本项目可兑换,提高对外负债水平;另一方面,有效且战略地使用外汇储备,提高资产收益率;最终,对外净资产规模下行,这是可能性最大的情况。


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