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李迅雷:A股市场中研究投资行为比估值高低更有意义

2016年06月12日 21:46 | 浏览 | 作者: |

   

 

本文转载自微信公众号  lixunlei0722

 

股市上有句话,叫买股票就是买未来。这句话特别适合中国股市,因为国内投资者一般都不太在意股票的估值水平,而更看重未来的成长性。如同样是创业板,纳斯达克100指数的市盈率为22倍,纳斯达克综合指数的市盈率为30倍,而深圳创业板的平均市盈率为64倍,是国内银行股的平均市盈率的10倍多,可见国内投资者还是很看好创业板企业的未来的。

 

不过,根据二八法则,创业成功的企业毕竟是少数,大部分都是要失败的,所以,国内投资者对创业板的整体给予的估值似乎是偏高了。但究竟偏高了多少,很难估算,你还要考虑到国内股市被摘牌的概率很低,流动性溢价等因素。当然,估值水平高低与否,不是本文想要讨论的话题,我想提出的问题是,当你看好这个公司,买入并且一直持续,那么,这家公司真实的未来会与你买入是所想象的未来一样吗?

 

我想,除了极少数的案例,绝大部分公司未来的变化都会超出大家的预期。市场上有太多关于如何实现成功投资的书,里面介绍的,不过就是成功者的投资经验或者是上市公司实现高成长的成功案例。无论是前者,还是后者,都是通过倒序的方式解释,所谓事后诸葛亮,没有太大意义。因为给成功找理由总是容易的,不容易做到的是如何准确预测未来,究竟哪些上市公司能够成为成功的企业。有些成功有其必然性,有些成功则有其偶然性,巴菲特确实很伟大,公认的投资高手,因此,他的成功应该有其必然性吧,只是我从未读过他的书或关于他的介绍,这可能与本人对于成功学毫无兴趣有关。

 

我比较感兴趣的是成功的偶然性,因为这符合概率分布。比如,让1000只猴子掷硬币,每次出现正面的概率为50%,如果让所有的猴子连续掷硬币10次,那么,连续10次均为正面的概率就是50%的10次方,约等于千分之一,即一千只猴子中应该有一只猴子会连掷硬币10次均为正面。难道我们需要给这只“成功”的猴子树碑立传,介绍其神奇的成功经验吗? 

 

当然,人肯定比猴子聪明,因此,在投资上的成功率肯定比猴子要高,但终究还是逃不脱概率分布。据说A股市场26年来赚钱的人只有20%,不赚不亏的10%,此外70%的人都亏钱的。我想,亏钱的人一般都是换手率比较高的,否则的话,一直拿着一般不会亏钱的。所以,像成功学这样的心理鸡汤并不能提高投资者的成功率。

 

再回到正题:投资者基于对未来公司的判断而买入的股票,有多少符合预期呢?结论是基本都不会符合预期的。记得2002年的时候,我曾工作过的国泰君安研究所出了一本书叫《未来蓝筹》,这本书非常畅销,很快就断货了,以至于我自己也没有留下一本,尽管封面上有我的名字。我印象当中,选中的蓝筹都是当年的行业龙头或当时比较有竞争力的公司,如白酒中选的是五粮液而不是茅台,银行选的是招商,钢铁企业中自然是宝钢,石化行业的中石化,纸业中记得是华泰股份,房地产是万科,机械行业中有深中集或振华港机。

 

如今看来,至少有超过一半的公司没有成为蓝筹。道理很简单,你能把握今后五年乃至十年的经济和行业发展走势吗?十年之前,中国正处在重化工业化的巅峰阶段,周期性行业的企业看似前景灿烂,如今,则普遍面临产能过剩压力,三十年河东,三十年河西,过去的所谓成功经验在新的环境下都化为乌有。

 

十年之前,也就是2006年,大家都在憧憬未来的黄金十年,谁能料到到了2007年10月份之后,就出现了股灾,2008年又发生了全球性的金融危机,中国的GDP增速至今已经连续九年处在下行轨道中。十年前你所想象的未来是今天这个样子吗?如果不是,那么再问:未来十年你所想象的,会与到2026年时的真实情况一样吗?

 

心灵鸡汤说,假如你一直看好万科,在上市的第一天就买入,那么,持有至今就可以获得七八百倍的收益。但问题是,1990年的时候,你能预测到万科会成为中国房地产的龙头企业吗?要知道,90年代初的时候,万科是多元化经营的,公司旗下有万佳百货,还有矿泉水公司(好像是怡宝),甚至还有礼品公司(王石就曾经送给我一把礼品剑)。因为90年代初是短缺经济时代,综合类的上市公司是所有行业中估值水平最高的,如当时的飞乐音响属于电子类的,突然有一天上交所宣布把它归类到综合类,于是当天股价的涨幅就超过10%。

 

在过去20多年里,行业的变化太大了,如过去被追捧的银行业,如今早就被冷落;互联网的泡沫破灭了,又重新泛起。过去的新兴产业,如计算机,如今已经成为传统行业。因此,在你持有的股票不超过一年,就有可能因为出现新的事件而颠覆你的想象,改变你的初衷。

 

资料来源:《证券时报》2013年9月12日  作者杨霞

 

上面所列的十四家公司中,至少有七家已经改变了主营业务,如飞乐音响的音响业务收入只占总收入的1.33%,主营业务是照明工程,爱使股份也更名为游久游戏,方正科技就是原来多次被举牌的延中。这些变化恐怕是你所想象不到的。但同时我们也会发现,涨幅超过100倍的股票中,不是蓝筹股的公司占比约50%,为何不是蓝筹股也涨那么多呢?这与中国股市的潜规则有关,即股票如何亏损,基本不会被摘牌。如此一来,只要上市时间越早、盘子越小的股票,被重组或借壳的机会就越多、越大,这也是我前面提到的,买入并且长期持有中小市值股票,一般都是赚钱的,根本不需要做基本面的分析,也不需要预测未来。因为无法做,也无法预测。

 

即便是主营业务突出,一直以来没有发生变化的公司,你所做的预测或所想象的未来与真实未来的差异也会很大。如2000年之前,五粮液的市场份额要超过茅台,如今,茅台已真正成为了国酒。又如,当年看好那些行业龙头的未来趋势时,未必没有考虑到全行业的产能过剩问题,或者国企所存在的治理结构问题,只是那个时候还是憧憬行业的集中度会提升,赢家通吃;或者国企改革推进后公司治理结构可以得到完善。而结果却是,过去20年来,制度性的因素很难改变,能改变的,却是消费偏好、劳动力成本等。所有的对未来的展望,都是基于当前的现实,而现实又是在特定条件下的一种表现,若未来这些条件如果不再存在,那么,你预测未来的假设条件也就不成立了。

 

记得我曾在2005年年末,主笔撰写2016年的投资策略报告《道可道  非常道》,这是老子《道德经》开篇第一句话,我引用此话的意思是,作为卖方,我们必须对未来做预测,推荐增持的行业和个股,以供参考;但如果能预测准的话,那就是怪事了。所以,在这篇报告中,用了很大篇幅来回顾中国经济和产业结构的变迁特点,探讨了一些新的估值方法,推荐给客户。事实也证明,中国股市26年来,没有人能够预测准市场,即便对了一两次,也是偶然的,预测不准则是必然的。尽管这是事实,但仍然会有不少人仍喜欢迷信权威,相信有股神的存在——这其实是一种心理需求,是人类与生俱来的对安全感的索求。

  

既然预测不准,又没有股神,那么投资靠什么赚钱呢?我曾经在2015年年末的时候做过测算,2011-2015年,深圳创业板指数上涨了139%,表现次好的是上证380指数,上涨了58%,上证综指表现较差,只上涨了26%。说白了,即便不去做预测,只要不买大盘股,多少都能涨,道理很简单,企业总是在不断创造价值。更何况在不退市的潜规则下,重组股具有超额收益。据统计,2015年所有股票的算术平均涨幅达到63%,只是因为占总市值5%的市值最大的股票组合的年涨幅只有3.4%,从而拉低了上证综指的涨幅。而2015年占总市值5%的市值最小的股票组合(共130只)的平均收益率达到142%。

 

然而,对于买入股票未来的想象与未来真实的情况会有偏差,甚至大相径庭,这未必会影响你的收益,不是因为别人也同样预测不准,而是别人可能会和你有同样的想象,这就是所谓的一致预期,在一致预期下,股价就会被推升,你反而可获得超额收益。回顾中国股市历次对于概念股的炒作,几乎每一个概念都是实际业绩差于预期的,但这不重要,重要的是这些概念股的估值水平大幅提升了,你的价差收益也因此而实现。

 

看一下当今国内这些体量大的私募大佬,几乎没有一个是靠长期持有万科之类超牛股发达的。这些投资高手们,在那些概念被证伪之前,在事实真相水落石出之前,早就获利离场了,去酝酿下一个热点。因此,每个投资者都只能买到自己所想象的未来,但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同,那就只好顾影自怜了。

 

A股市场是一个最具有羊群效应的市场,因为散户占了85%的交易量,换手率水平全球领先,所以,研究投资行为比研究估值高低更有意义。正如研究经济学一样,虽然经济学的涵义是优化资源配置,但研究如何操作,如何解决权威人士提及的“一分部署,九分落实”难题才有实际意义。

 

其实,把握群体行为偏好的意义不止于股市,至于梦想能否成为现实,倒无所谓。比如中国历史上的每一次农民起义,都是有理念有口号的,如均平富;均田免粮;有田同耕,有饭同食,有钱同使,无处不均匀,无人不饱暖,等等。这些农民领袖所提出的这些理想,在当时具有很大的诱惑力,可谓振臂一呼而应者云集,尽管没有一个农民领袖的口号能够兑现,但他们往往借助庞大社会群体的,促成了改朝换代。

 

因此,尽管你买了你想象中的未来不会变为现实,这不关键,关键是你根据想象所编的故事要有人信,信的人越多,成功率越高,股市里如此,股市之外也是一样。

 

注明:标题为编者加,原文名为你买的只是你想象中的未来

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