机构大咖专栏

美元与油价齐涨能否持续?通胀预期为何没有提振贵金属?

2016年10月12日 11:00 | 浏览 | 作者:张静静 |

   常识上美元指数与商品价格之间总是呈现负相关走势,但最近的市场似乎正在颠覆常识。

常识上美元指数与商品价格之间总是呈现负相关走势,但最近的市场似乎正在颠覆常识。9月28日原油价格企稳走高以来,几乎与美元指数同涨同跌,背后的逻辑是什么?能否持续?这个背景下为何贵金属变成了最明显的弃儿?近期欧美日三家央行都有意要调整货币政策框架,就美联储目前提到的上调通胀目标及其不愿实施的负利率两个选项而言对资产价格分别有什么可能影响?

美元与油价齐涨能否持续?

上周在英国硬脱欧的逻辑下,美元相对非美货币大涨,而本周美元相对所有主要非美货币仍在延续涨势。可以说这是英国硬脱欧逻辑的延续,但油价上涨因素对于美元指数的提振也不容忽视。逻辑有两个:第一是油价提振通胀预期,进而令联储加息预期升温,美元走强;第二是油价升破50对美国经济有显著的边际提振,利好美元。

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WTI原油价格与美国CPI之间的相关性高达67%,特别是原油暴涨暴跌阶段,该因素对美国通胀乃至核心PCE的影响更甚。因此油价上涨必然导致通胀预期走高,如图2;在加息周期下,通胀的大幅走高会被市场解读为加息靴子将更快落地,因此通胀预期与加息预期往往同向运行;在其他因素不变的情况下,加息预期升温对于美元指数也必然有所提振。也即:油价上涨è通胀预期升温è加息预期升温(加息周期下)è美元指数走高(其他因素不变),该逻辑在7月中下旬也曾出现过,而去年8月11日之后以及今年年初则出现了油价与美元同跌的反向逻辑。

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 美国经济主要是由消费提振,但近两年消费对经济的拉动仍未能如预期般上升,相反2014年7月油价崩盘后对美国制造业的冲击掣肘了美国经济。图4所示在2014年油价重挫之后的第5个月开始美国全部工业部门产能利用率开始下滑,就在油价企稳于40美元/桶后,美国产能利用又现企稳。尽管石油及天然气开采行业增加值在美国GDP中的占比很低,仅有2%左右,但若去年美国石油及天然气开采行业增加值与2014年水平相当,则2015年美国GDP增长会比实际结果(2.6%)增加0.6%。一旦油价企稳于50-60美元区间,美国经济增速或将较油价处于40-50美元增加约0.2个百分点。看上去0.2%很少,但美国二季度经济增长也只有1.4%。也即:油价上涨è美国产能利用率回升è美国经济增长è美元指数走强。

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但这两个逻辑并不会持续太久。首先,目前市场担心的是通胀过低而非通胀过高,只要加息靴子落地,第一个逻辑就很难继续了;第二,普京之所以昨天同意了冻产,很可能与当日俄罗斯与土耳其签署了TurkStream海底天然气管道协议有关,舍弃一点芝麻就能有更大的西瓜,大家都很会算计,但即便如此短期内油价突破60美元甚至更高的概率仍然偏低,甚至能否持续保持在50美元上方目前仍为未知之数,因此第二个逻辑也不会走太久;第三,美元指数涨幅过大对于美国经济和油价价格均有打压,因此油价与美元的同涨同跌从来都不是中长期趋势。

通胀预期为何没有提振贵金属?

如果说通胀预期提振了加息预期,那么二者抵消之下贵金属不应该有大幅的涨跌反应,但问题是此前负利率债的进一步深化导致贵金属表现已经显著跑赢了通胀,而目前除了加息之外还有个汇率逻辑(英国硬脱欧带来的英镑贬值,体现货币属性)。但在此次大跌之后,黄金相对很多资产的比价已经回到今年年中甚至更早的水平,也不失为一个好消息。

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上调通胀目标和实施负利率对资产分别有何影响?

近期欧洲央行似乎在考虑削减QE,日本央行的QQE也有难以继续的迹象。但这并非是央妈们要集中掉头,只是当下的货币政策框架已经无法有效实现通胀目标,如果财政始终不能发力,那么也唯有调整货币政策框架一条可行之路了。近期包括威廉姆斯和伯南克等现任、前任美联储官员均公开探讨了美联储货币政策框架调整,耶伦也在Jackson Hole央行会议上表示过如果再度爆发危机将会增加资产购买,9月BOJ也提出了收益率曲线的新对策。换言之,对于央妈而言,后面更大的概率是重新选择甚至创造货币政策工具,而非彻底结束宽松。若不对欧美日新货币政策框架做太多选择上的分析,只考虑上调通胀目标和实施负利率两个选项,那么他们对资产价格分别可能产生怎样的影响?

首先,无论上调通胀目标(若能实现通胀走高)还是实施负利率用意都是降低实际利率,因此TIPS大概率走低,进而都利好黄金;

其次,上调通胀目标(若能实现通胀走高)和实施负利率,前者是通胀为主动变量、名义利率为被动变量,后者则是名义利率为主动变量、通胀为被动变量,因此大概率下上调通胀目标会令商品属性资产相对黄金走高,但实施负利率则会令黄金走势好于商品属性资产(即便通缩背景,负利率仍能令黄金走强);

此外,上调通胀目标(若能实现通胀走高)或令名义利率稍微走强,甚至短期内可能达到收益率曲线走陡的目的,而实施负利率则势必令名义利率进一步走低;

最后,上调通胀目标(若能实现通胀走高)和实施负利率对于权益资产有可能都不是好消息,权益资产喜欢高增长和低通胀环境,而负利率又伤害了银行业。

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