机构大咖专栏

央妈的央妈——美联储竟扮演了配角?

2016年09月23日 09:05 | 浏览 | 作者:张静静 |

   

今年以来海外市场看似有些不同:


1月29日日本央行议息会议宣布实施负利率后美元兑日元大涨1.94%,随后步入下降通道,黄金也迎来了今年迄今为止的最大上涨行情;


3月10日欧洲央行议息会议进一步调降三大基准利率后,美元指数日内由大涨1.17%转为暴跌1.17%;


4月28日美联储议息会议市场风平浪静,次日日本央行议息会议后黄金突破1300美元/盎司;


9月8日欧洲央行议息会议后德拉基讲话表示暂无宽松必要,海外债市多米诺叠加次日的黑色星期五;


9月21日日本央行议息会议令亚洲盘时段美元兑日元两波冲高回落,相关资产也跟着走出过山车行情。


此外,年初以来美元指数跌幅不足3.5%,而日元却相对美元升值幅度却高达18.7%。


上述细节表明今年欧日央行的市场影响力似乎高于美联储,央妈的央妈一改本色扮演了配角。


 



在解释这种异常局面之前,我们先来看两个图:


图1是显示金融危机前美元指数与花旗美国经济意外指数多数时间呈现正相关,金融危机以来转为负相关性


;图2是美国与欧洲和日本的相对经济增速,2010年欧债危机爆发后美国的相对经济优势逐渐凸显,但2014年三季度出现拐点,此后美国相对经济优势几乎逐季收敛,去年底以来美国与欧洲经济增速差值转负。

 

从图1评估金融危机后美国经济复苏在一定程度上得益于美元指数走低,而2014年下半年美元指数走高对美国经济增长构成了较强的威胁,图2所示的美国相对经济优势拐点也刚好是美元指数牛市触发期,佐证了这一逻辑。


这个视角说明2011年是美国及相对主要非美经济体的经济质变拐点,2013~2014年是美国及非美经济体货币政策分化的质变拐点,由此美元指数于2011年5月筑底、2014年7月进入快速上升周期。然而2015年以来美国的相对经济优势已经被大幅削弱,可以说美联储已经没有继续推进货币政策分化的能力了,这是首次加息之后二次加息迟迟未现落地的原因之一。


换言之,2008-2010年全球处于危机逻辑、2011处于经济分化逻辑、2013-2014年进入货币政策分化逻辑,而2015年至今已经开始酝酿经济差异化降低、货币政策分化收敛逻辑了。差异扩张呈现趋势,而差异收敛只能对应波动。


图4为CFTC美元指数非商业净多单占比,2008~2014年该指标在[-40%,60%]区间运行,背后对应着危机看多美元(2008.3-11)èQE1看空美元(2008.11-2009.11)èQE1结束+欧债危机看多美元(2009.12-2010.6)èQE2看空美元(2010.6-2011.4)è欧债危机升级及OT操作看多美元(2011.5-2012.7)èQE3看多情绪降温(2012.7-2013.1)èQE退出看多美元(2013.2-2013.5)è欧洲央行退出宽松,看空美元指数(2013.6-2014.6)è美联储结束QE+启动加息周期看多美元(2014.7起)。


而整个2015年美元指数非商业净多单占比始终保持高位,直至今年才开始回落,但即便如此,去年至今该指标的波动范围仍远低于此前。


图5所示美元指数构成货币的非商业净多单占比在金融危机之后出现了三次收敛è发散的变化,分别对应2013年4月、2014年底以及今年初。第一次出现的时点对应着美联储结束宽松的市场预期;第二次对应着美联储启动加息周期;第三次对应的是美联储首次加息靴子落地。


图4、5说明了2008-2013年1Q外汇市场处于宽幅波动,2013年2Q-2014年底酝酿趋势,2015年波动收敛,2016年非美货币走势分化。换言之,美元有趋势大家都有趋势,美元没有趋势,市场整体就只能呈现波动。




那么为什么今年的日元不仅走出了趋势而且做了升值的选择?此外,由于目前处于美元计价体系下,因此美国的基本面为美元系统提供趋势,而美元货币体系附属国为美元系统提供波动。


但是在美元指数构成中欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗及瑞士法郎的占比分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%及3.6%,因此美元的波动也对应着欧元的波动,但可以令比重较低的美元体系货币呈现趋势,当然偶尔欧洲方面体能提供一定的趋势。英镑、瑞郎属于欧系货币体系,具有一定联动性,因此日元和加元最有可能在美元系统处于波动的状态下呈现趋势特征,事实上这两种货币今年都确实走出了趋势。

除了上面提到过的美日经济基本面因素外,还有两个重要的原因。


第一,刚才提到了今年的美元系统没有趋势行情,而多数资产也没有,加上不确定因素频发,因此波动加剧,市场情绪成为逆周期货币日元的做多力量之一,黄金的走强逻辑也类似;


第二,1月日本央行的负利率举措在一定程度上说明增量空间和效果都已经比较有限,这是对安倍经济学的一种否定,而负利率本身又在侵蚀日本银行体系的利益令日股易跌难涨;


第三,量无空间就在价格上做文章,为日债提供了极大的交易机会,也进而令日元的吸引力进一步上升。


后面的关键在于市场如何理解处于100关口的美元兑日元。从昨天的走势看,市场至少暂时不认可美元兑日元反转今年的走低趋势,因此在下降趋势线处止涨回落。四季度大概率下美元体系资产仍处于波动状态,若市场认同安倍经济学失效,BOJ继续在基准利率上做文章,那么美元兑日元跌破这个位置的概率就会上升;反过来看推动日元重回贬值通道的逻辑就将对应BOJ扩大资产购买范围及力度,或者美元指数继续回归升值通道,但看上去都比较难。


 




 

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