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日本低利率环境下的大类资产表现

2016年09月08日 09:08 | 浏览 | 作者:王涵 |

   

主要内容:


1)低利率期间日本国内经济背景:经济大幅下滑+基准利率降至零+银行资产负债表恶化;


2)股债走势并非完全由流动性驱动,五个阶段各有其核心矛盾;


3)信用利差整体呈下行趋势,但阶段性受到信用风险事件驱动;


4)日元汇率由国内外利差所主导。

 

日本低利率时期(2001-2006)的经济背景


日本经济背景:经济大幅下滑+基准利率降至零+银行资产负债表恶化。


日本90年代经济泡沫破裂使得银行部门的坏账问题持续发酵,亚洲金融危机之后,日本银行的坏账问题进一步凸显,坏账率快速飙升。受银行部门坏账问题的困扰,日本经济增速再次陷入衰退,在此背景下日本央行开始实施零利率,并推出资产购买计划(QE),以刺激经济复苏。

 




 

股债市场,流动性因素并不总是核心矛盾


低利率期间日本股债的走势并非主要由流动性所驱动,而是受到国内外的事件和政策等因素驱动。


我们认为,日本2001版QE期间资产表现可以大致分为五个阶段:

 

1)2001年3月-2002年2月:经济恶化叠加日本商业银行坏账清理导致的股跌债横


这一期间,受美国网络泡沫破灭的影响,日本经济仍在快速下滑,直至2002年2季度之前日本实际GDP维持环比负增长。因而,股票市场持续走低。然而,这一期间债券市场也未走牛,主要受到日本商业银行不良资产处置的影响。如前所述,日本商业银行的不良贷款率在2001-2002年期间仍处于持续上升的阶段,使得日本商业银行在此期间有很高的资产处置压力。同时,由于日本的国债绝大多数都由商业银行持有(根据日本央行的数据,2001年末金融机构持有的国债占国债总量的87%),这一期间日本国债收益率持续走高; 

 

2)2002年2月-2003年5月:经济预期悲观叠加商业银行资产结构调整带来的股跌债涨。


日本经济虽在2002年2季度至4季度短暂摆脱衰退,但市场对于日本经济的前景仍然偏悲观,2003年1季度再度出现负增长。悲观的经济前景使得股票市场继续下跌。同时,日本商业银行不良贷款率在2002年见顶,叠加日央行QE的资金注入,日本商业银行流动性压力下降。由于企业均处于还债模式,实体经济缺乏资金需求,日本商业银行的资产配置模式在这一期间发生变化,表现为商业银行的资产配置中贷款的占比大幅下降,而国债的占比大幅上升。相对应的,这一期间债券收益率大幅走低,下降幅度超过100BP;

 

3)2003年5月-2004年4月:经济出现改善,股涨债跌,VaR危机放大债市波动。


如前所述,2003年后日本企业的还债压力放缓,随之带来经济的整体改善,2003Q2至2004Q1期间日本实际GDP环比维持连续4个季度的正增长。股票市场先行开始上涨,债券市场在2003年4月之后也开始出现调整。债券市场的波动率上升,使得以VaR框架作为风险管理的商业银行被触及波动率的上限,而导致了商业银行传染性地抛售国债。2003年6月至9月,日本10年期国债收益率从0.5%升至1.6%,上升幅度超过100BP。随后,10年期国债收益率不断上升,吸引对VaR不敏感的投资者(如邮政储蓄银行、国内养老基金、保险公司)进入市场,国债市场才得以稳定。

 

4)2004年4月-2005年4月:受美国加息影响经济改善放缓,债市再次走牛。


2004年4月开始,美国公布的经济数据改善明显加速(2004年3月至5月非农就业增幅维持在2.5万人以上),随后2003年5月27日,美联储决议透露出明显的加息信号。在此期间,美国10年期国债收益率大幅跳升。受此影响,日本10年期国债收益率也出现同步的上升。随后,受美联储加息的影响,美国经济在2004年2季度开始出现下滑,这使得日本出口部门受到拖累,日本经济数据也开始出现恶化,债券市场再次走牛。

 

5)2005年-QE结束:经济复苏加速带来的股涨债跌。


2005年之后,日本企业资产负债表修复结束,日本经济开始进入正常模式,经济复苏加速。在这一阶段,日本的资本市场进入典型的复苏周期,股票上涨,债券市场下跌。


信用利差呈下行趋势,阶段性受风险事件扰动


该阶段日本信用利差走势呈整体下行,但阶段性受信用风险事件影响。


零利率和QE期间,日本的信用利差整体呈下行趋势,但期间也出现了两次较大幅度的波动:


1)2001年前后,受网络泡沫破裂和国内经济衰退的影响,日本企业盈利快速恶化,企业破产风险上升;


2)2006年初,日央行结束QE和零利率,同时日本政府对前期无序发展的消费金融行业的加强管制,都使得企业信用风险上升。



 

日元汇率由国内外利差主导


该阶段日元汇率受国内外利差影响较大,其中主要是美国和日本的利差。


日本央行采取零利率及开启QE之后,日元兑美元汇率与美日利差走势相关性明显提升,反映出在超宽松货币环境以及日本国内资产收益较低(经济需求低迷叠加QE对资金利率的进一步压缩)的背景下,日元资金跨境套利活动明显增大,从而导致日元汇率与国内外利差走势较为一致。


 附表:日本低利率阶段的大类资产表现





 


 

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