机构大咖专栏

市场风险偏好亦是美联储加息与否的重要“目标”!

2016年09月06日 14:23 | 浏览 | 作者:张静静 |

   

8月非农是否9月加息的终结者?市场上见仁见智,债王说9月100%加息,但主流观点更倾向于加息再次推后。从周四公布的ISM制造业PMI跌破荣枯线以及新订单分项跌至金融危机后次低水平(最低为2015年11、12月)开始,市场对于9月加息已然生疑,当日加息预期回落,黄金止跌企稳;尽管8月新增非农人数仍在10万以上,属于适度水平,但低于市场预期进而令加息预期进一步降温。上述两个数据公布后市场对9月加息准备明显不足,从这个角度评估,美联储的确不会在9月行动,否则大选之前出现市场动荡,即便最终成就了川普,共和党也不会感激耶伦。


事实上,美联储应该比市场上任何一家机构都更了解美国经济的真实状况,对未来前景也理应有合理展望。尽管忽高忽低的经济数据确实令FED在是否加息甚至如何推进货币政策问题上有所犹豫,但也并不应该像今年这样取消前瞻指引,完全data depending。美联储如此“无能”的背后反映的是对美国大选的呵护以及两党候选人政策的不确定性。


犹记上周五的Jackson Hole央行会议上耶伦的讲话要点:1、近期数据令加息概率上升;2、投资及海外需求疲软,2014年中以来的强美元抑制了美国出口;3、未来将对资产购买进行更多研究等。上述观点令我们认为美联储在向市场传递年内有望加息的信号,但与去年12月加息之前的措辞相比,此次耶伦讲话明显更为谨慎,随即黄金与风险资产一并走高。然而费歇尔“补刀”后,市场对于联储9月加息的预期陡增至42%,相关资产走势也出现过山车。


此前市场传言去年美联储原本计划9月加息,但811导致市场波动加剧、不确定性上升,进而令FED推迟首次加息时点至12月。我们看到去年811之前市场对于联储9月加息预期仅为48%,而Jackson Hole费歇尔讲话后市场对于9月加息预期也上升至42%,表明尽管时间上略显仓促,但9月加息并非不无可能。



表1 去年9月、12月及当下美国经济数据对比此外,表1所示与去年9月前、12月首次加息前的美国经济数据相比,固然最近三个季度的经济增速显著回落,但就美联储关注的就业和通胀数据而言,当下还是有些优势的,且经济分项数据也还可以,就连周四公布的ISM制造业PMI及新订单指数也都高于去年11月水平。显然,在不改变货币政策目标的前提下,美联储是可以在年内行动的。此外,全球不确定性降低也令9月成为加息的不错时机。但目前看到的事实是ISM制造业PMI及非农公布后,市场的加息预期骤降。原因很简单,Jackson Hole后联储态度有所软化:Jackson Hole之前,美联储请出前任格林斯潘、二号人物费歇尔及三号人物杜德利共同引导加息预期;而Jackson Hole之后的本周二,费歇尔在接受彭博采访时又表示出对于生产率增速的担忧,并称数据显示美国已经非常接近充分就业,未来加息路径将取决于经济情况,不认为可以简单地归纳成年内加息一次。尽管措辞上并非鹰转鸽,但有所软化。


在9月加息或终将成为泡影之际,我们或许应该领悟到态度反复的美联储官员并非是好坏参半数据的跟随者,而是美国大选之前市场风险偏好的呵护者:不加息、无引导不仅有损联储形象,更将令市场认为美国经济不济;加息固然维护了联储形象,但却存在增加市场波动、导致风险偏好恶化的可能性,毕竟在人民币贬值2.0的背景下我们已经无法精确评估首次加息本身对于市场的冲击。今年以来的真实情况是每当市场风险偏好出现恶化迹象,联储加息预期就势必走低;而一旦市场预期过低,联储官员就以各种方式引导加息预期。


2月上旬市场风险偏好极度恶化之际,耶伦与德拉吉及卡尼通电话联手打压市场波动;3月FOMC之后及3月29日耶伦两次讲话放鸽,最终VIX由而费歇尔态度软化或是对VIX的再次打压。图3所示,若抛开经济数据及重大事件,我们看到每当VIX大幅反弹甚至仅仅超过20之际,就会听到联储重要人物的鸽派声音;当VIX在低位持续一段时间后,就会有大量鹰派信号释放。在美国经济数据整体呈现有限及合理波动的背景下(仅5月非农和二季度经济增长远低于市场预期,其余数据均不对加息构成明显威胁),加息引导与市场风险偏好之间的显著负相关或表明在大选年,除了就业与通胀外,市场风险偏好也是联储货币政策的重要“目标”。图4所示,金融市场压力指数2月以来更是一路走低,从未大幅反弹。


尽管当下的加息预期降温对安全资产及风险资产均带来提振,但最终更有利于风险资产。当然,若9月不加息,联储点阵图将显示年内仅有一次加息可能,这将对安全资产形成一定利好,但只要加息靴子仍未落地,市场未出现明显预期差,安全资产创出新高的时机就仍未到来,我们仍需耐心等待。




此外,值得注意的是本周G20预备会上,再次定调防止汇率竞争性贬值,但各种迹象表明在无新的经济增长点之前,汇率高低确实对经济增长产生显著影响。上周五Jackson Hole上耶伦讲话再次强调了2014年中以来的强美元对美国出口的抑制。本周四公布的各经济体制造业PMI显示,中欧英均高于荣枯线,而美国ISM制造业PMI却意外跌破荣枯线,新订单分项还出现了金融危机以来的次低水平。 


图6所示,今年4月以来中欧美英四大经济体的实际有效汇率仅美国出现明显走高,其余三大经济体实际有效汇率均出现不同程度的回落,其中英镑降幅最大、人民币次之。对应来看,英国8月的制造业PMI高达53.3,欧元区及中国官方制造业PMI也均处于荣枯线之上,仅美国一家差强人意,在一定程度上反映出汇率对于经济的影响。


从这一视角剖析,G20所定基调——防止竞争性贬值——的言外之意是希望美元指数或者美元实际有效汇率保持稳定甚至略有回落,这或许也是今年2月26日以来历次G20会议之后美元指数都出现阶段性触顶回落的主要原因。但在全球经济增长低迷的背景下,各大经济体的口头约定难以保持持续效力,进而最终结果事与愿违,仅日元兑现了“承诺”。而这一视角也帮助我们看清了周五黄金价格反弹的本质。



PS:市场有风险,投资需谨慎。牛熊交易室生产的新闻资讯和数据分析均仅供参考,并不构成投资建议。




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