机构大咖专栏

黑色金属今年以来的“故事”——后续上涨动力还看房地产?

2016年09月06日 10:15 | 浏览 | 作者:熊鹏 |

   

黑色金属(螺纹钢、焦炭、焦煤和铁矿)及其相关的动力煤/玻璃是今年国内商品期货的领先品种(图一)。年初以来焦炭已经累积上涨 108%、焦煤 85%、动力煤 62%、铁矿 45%,表现最差的螺纹钢,也上涨了 35%。对比一下,有色金属中,最被看好的锌上涨了 38%;农产品中一度被称为“神棉”的棉花年初至今也只上涨了 27%。

 

图一  黑色系领涨中国商品


从交易的角度,黑色今年的表现很好阐释了商品期货中“供给决定短期价格”的模式。这个模式在小型农产品中表现最为突出(如咖啡、可可和橙汁),一般的工业品表现不多,因为工业品的供给弹性较大。但今年中国复杂的经济形势和不断变化的政策导致了“供给决定短期价格”在黑色产业链的表现。注意下,我们说“供给决定价格”,并不是说需求不重要,而是说在价格运动的某个阶段,市场的主流偏见是围绕供给展开的。

 

为了判断市场下一步的市场走势,我们简要回顾下黑色金属今年以来的驱动力量,或者说是故事(用专业术语讲,就是定价因子和主流预期)。

 

需求复苏。这是显而易见的,房地产开工数就是故事的主体。钢铁出口增加也是个理由。

 

低库存。经过三年价格下跌,社会总体库存偏低。

 

去产量。中国式去产能到目前是政府主导下的去产量。主要方法是行政控制下的关停企业,环保督查限产和各种人为限产(比如唐山因为纪念大地震而限产钢铁)。但随着商品价格的上涨,产量恢复非常快,河北省的钢铁产量在7月份创下历史新高。

 

政府需求管理预期。主要是期待货币宽松和财政刺激。

 

产业竞争结构和利润领先-滞后关系。比如,最终需求从下游的螺纹钢传递中游的炼焦,大概需要一个月。再传递到上游的煤炭,还需要1~2个月。另外,各个产业的集中度和市场竞争主体也不同。比如煤矿,已经是国有企业主导而且分布集中,他们相对容易实现去产量。而钢厂的市场集中度和区域集中度不及煤矿,所以钢铁去产量更加困难。

 

人民币贬值。这一度成为铁矿石炒作的借口。

 

我们感兴趣的是黑色产业链的相对表现差异。实际上,用上述几个指标,我们就很容易理解为什么焦炭和焦煤是上涨最好的品种,因为6个定价因子中至少有3、4个对他们有利。有利因子的数量越多、供给扰动预期持续的时间越长,价格的涨幅越大。

 

我们更关心的是下一步的行情发展,趋势是持续还是反转?

 

首先,会有新的故事出现吗?这是完全可能的。需要关注的现象是韩国8月份的出口数据同比增长,这是2014年以来第一次。韩国出口是全球经济先行指标,如果全球经济复苏加快,有可能影响黑色系的定价,这是空头最大的风险。

 

如果不考虑新的定价因素,原来的故事还能继续讲下去吗?就黑色产业链说,螺纹钢是终端需求,焦炭和铁矿都是炉料,而焦煤则是焦炭的原料。玻璃和动力煤虽然是不同的产业链,但基本逻辑是一致的。我们接下来从基本定价因子的角度分析黑色金属。

 

从需求看,螺纹钢的价格变动与房地产新开工数。考虑到今年以来新开工数上升速度过快,见顶后持续下降的可能性非常大。螺纹钢是终端需求,所以,密切关注螺纹钢的市场表现,一旦钢材开始趋势反转,其他上游产业链的反转只是时间问题了。同样作为终端需求的玻璃,可以作为辅证螺纹钢趋势的品种。

 

黄线:房地产开工同比,白线:螺纹钢价格

图二  房地产开工数与螺纹钢价格趋势


从库存看,螺纹钢的库存已经见底回升。当然,是不是趋势性的,现在还无法下结论。下图绿线是过去 52 周平均库存。


图三  螺纹钢库存趋势

 

从供给看,主要是实际的供给扰动和企业复产的能力。以焦炭为例,全国平均的产能利用率为78%,市场新增供应能力无碍。从焦炭的实际产量看,产量恢复的速度非常快,当然企业有能力和动力复产不等于现实的产量。现实的产量受制于供给扰动,例如环保督查和重大事件。反过来看,企业和地方政府有足够的动力复产,一旦供给扰动减弱,复产力度可能会非常大。


图四  独立焦化企业产能利用率


图五  中国焦炭产量

 

从财政和货币政策变动预期看,在目前的经济形势下,政府没有任何理由进一步扩大需求刺激和货币宽松。从中国货币条件指数看,目前的货币条件仍然是宽松的(低于 100),在 GDP 增速和就业保持稳定的情况下,适应性决策的中国政府不会采取进一步的刺激政策。

 

图六  中国货币条件指数仍在宽松范围

 

从产业本身分析


比较有趣的是从图一可以看出,黑色系上涨中,焦炭和焦煤一直是领先螺纹的。这是市场的定价特征,说明投机者已经充分考虑到库存和供给扰动,所以即便在黑色行情启动的1到3月份,表现最好的依然是焦炭、焦煤和铁矿,而不是终端需求的螺纹钢。反过来看,如果发生趋势逆转,那么相对最弱的螺纹和玻璃应该是领先下跌的。这的确是目前正在发生的情况。

 

如何黑色发生逆转,那么潜在获利最大的品种是什么呢?这取决于上述定价因子的主流预期。也就是说,供给冲击越小、企业分布越分散、博弈能力越弱的品种会成为下跌最厉害的品种。目前看铁矿石的可能性最大。不过,从交易上讲,如果做空黑色产业链,可以考虑同时做空所有品种。

 

另外还有一个问题,那就是现货涨价能否支撑期货价格?从图七可以看出,期现之间的升贴水都会频繁出现。现货涨价往往是跟随期货价格,而期货价格则是取决于对定价因子的预期。所以,现货调价虽然在短期可以刺激期货,但最终期货的价格是由对未来的预期决定的。

 

图七  焦炭的期现关系

 

总结:黑色金属及动力煤/玻璃经过快速上涨到了一个需要判断方向的时候了。从驱动模型看,目前对多头有利的因素主要是行政去产量。从上面分析可以看到,其实去产量也是一个伪命题,因为产能始终在那儿。黑色期现货上涨的根本动力还是在于房地产等终端需求。如果终端需求不能继续支撑黑色金属,同时政府不提供进一步的房地产刺激,那么它就会失去上涨的动力。





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